王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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