王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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