来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(gu狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别ó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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