平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hà妥否的意思是什么，妥否的用法o)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％妥否的意思是什么，妥否的用法，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó妥否的意思是什么，妥否的用法)际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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