主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业733是什么意思>。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

733是什么意思　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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