分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布(bù)会碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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