平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2顶的速度越来越快越叫的原因023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

  顶的速度越来越快越叫的原因li>

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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