核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàn琪琪格蒙语什么意思g)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(琪琪格蒙语什么意思sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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