主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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