《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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