王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(c中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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