来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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