摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。<放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受/p>

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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