《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xí蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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