“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当左眉毛有一根特别长是什么意思？前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì左眉毛有一根特别长是什么意思？)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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