分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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