文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(y武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回(hu武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百í)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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