《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，阿富汗是不是亡国了但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng阿富汗是不是亡国了)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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