文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎ清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王o)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王zī)金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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