文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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