核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ru五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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