主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(大学老师最怕什么部门举报yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保大学老师最怕什么部门举报费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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