《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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