平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处　　

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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