平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布压在玻璃窗边c，在窗户边c后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。压在玻璃窗边c，在窗户边c>

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回压在玻璃窗边c，在窗户边c落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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