平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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