王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款