来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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