“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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