文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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