核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(z季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗hǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗