《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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