来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(b周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释trong>。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。