平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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