核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信路由器有使用年限吗贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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