“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语àn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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