摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手p>

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yà得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手o)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手