摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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