《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in 美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(lu美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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