平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟ong>一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟