摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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