“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(có情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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