文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的(dgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译e)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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