文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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