《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(d180kg等于多少斤 180kg等于多少磅e)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(mi180kg等于多少斤 180kg等于多少磅àn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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