平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xī裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗n)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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