摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lá利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗i)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗