平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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