《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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