平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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